【券商聚焦】西部证券维持商汤-W(00020)“买入”评级 指其业绩呈现积极拐点

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金吾财讯|西部证券发布研报指，商汤-W(00020.HK)2025年业绩呈现积极拐点，核心催化是2025年下半年EBITDA达到3.8亿元人民币，实现上市后首次转正，同时经营性现金流自上市以来首次录得正向净流入。公司2025年收入同比增长32.9%至50.1亿元人民币，毛利率为41.0%，经调整净亏损同比大幅收窄54.3%至19.6亿元人民币，资金效率提升，贸易应收回款创历史新高至48.7亿元人民币。生成式AI业务是公司核心增长引擎，2025年收入同比增长51.0%至36.3亿元人民币，占总收入比例提升至72.4%，主要由市场对生成式AI模型训练、微调和推理的高需求驱动。视觉AI业务收入同比增长3.4%至10.8亿元人民币，2025年下半年收入增速加快至20.9%，呈现复苏态势，受益于国内需求回升及海外市场增长。X创新业务收入因智能驾驶业务于2025年8月剥离而同比下降5.9%至3.0亿元人民币。算力规模加速扩张，截至2025年3月24日，商汤大装置运营算力总规模已提升至4.04万P（FP16），打通从底层硬件到顶层应用的完整路径。模型方面，日日新系列大模型持续迭代，SenseNova-SI空间智能模型突破虚实边界，并通过全新NEO架构完成原生多模态底层逻辑重塑。应用方面，办公领域小浣熊家族累计服务超1500万用户，短剧创作智能体Seko月活用户达10万，日日新多模态大模型已赋能小米、比亚迪、传音等智能终端客户。西部证券预计商汤2026-2028年营业收入分别为64、79、93亿元人民币，归属于母公司净利润分别为-14、-8、1亿元人民币。该行认为公司“大装置－模型－应用”优势显著，业绩向好，维持商汤“买入”评级。报告提示的风险包括宏观经济复苏不及预期、行业竞争加剧、成本优化不及预期及大模型技术突破与商业化落地不及预期。